Die “lost decade” und ihre möglichen Spätfolgen

Seit vorgestern ist es offiziell: der S&P 500 vollendete einen 10-Jahreszeitraum mit negativen Realrenditen, eine “lost decade”, wie es neudeutsch so schön heisst. Das mag dem einen oder anderen ein teilnahmsloses “Na und?” entlocken, und da Aktien in unseren Breitengraden eh nicht gerade zu den Vorzugsinvestments gehören, ist die Nachricht per se kein Schocker. Dennoch kann ein Ergebnis wie dieses über kurz oder lang dramatische Folgen haben und zwar auf der anderen Seite der Bilanz: bei den Schulden. Und hier inbesondere den Pensionsverpflichtungen und langfristigen Anwartschaften aller Art.

Es dürfte bekannt sein, dass langfristige Schulden wie die vorgenannten in den Bilanzen einzelner Jahre “abgezinst” verbucht werden. Was bedeutet das? – Nichts anderes, als dass auf den voraussichtlichen zukünftigen Zeitpunkt der konkreten Inanspruchnahme aus einer Verpflichtung eine voraussichtliche Höhe projiziert wird (also zB 100 Millionen im Jahr 2030), die dann mit dem sogenannten “Barwert” in der Bilanz anno 2008 gezeigt wird. Dieser Barwert wiederum ist nichts anderes, als die 100 Millionen des Jahres 2030 verringert um alle Zinsen, die theoretisch bis dahin auf einen Geldbetrag erzielt werden können, sodass aus den Zinsen und Zinseszinsen bis 2030 genau diese 100 Millionen “angespart” werden.

Nehmen wir also mal einen durchschnittlich erwarteten Zinssatz von 5% als Beispiel, dann wären unsere 100 Millionen in der Bilanz 2008 mit einem Betrag von exakt 34,18 Millionen anzusetzen. Ganz genau, so wenig. Der Zinseszinseffekt ist über einen Zeitraum von 22 Jahren sehr mächtig, und 5% kalkulatorischer Zins sind nicht ohne.

Halten wir also mal fest: in den Bilanzen all jener, die Pensions- und anderslautende langfristige Verbindlichkeiten zu bilanzieren haben, stehen diese mit deutlich geringeren Werten, als tatsächlich bei Fälligkeit zu leisten sein werden. Wieviel weniger, hängt vor allem von 2 Faktoren ab:

1. der Höhe des gewählten Kalkulationszinses
2. der Länge der noch verfügbaren Ansparphase

Zu 2. nur kurz: es sollte unmittelbar einleuchten, dass die Wirkung des Zinseszinseffektes umso größer ist, je länger die verbleibende Ansparphase ist. Beträgt diese, wie in obigem Beispiel, satte 22 Jahre, dann wird der Effekt dramatisch hoch sein. Stehen dafür hingegen nur ein paar Jahre zur Verfügung, dann kann der Effekt natürlich auch nicht richtig zur Geltung kommen. Bilanzierende müssen demnach also weitaus höhere Verbindlichkeiten in ihren Bilanzen ausweisen.

Aber jetzt zu 1., wo der Knackpunkt der ganzen Geschichte liegt. Je höher der gewählte Zinssatz, umso höher die Fähigkeit, einen Teil der Verbindlichkeit anzusparen (zumindest theoretisch). Und daher umso niedriger die ausgewiesenen Verbindlichkeiten in den Bilanzen per Ultimo 2007 oder 2008.

Wie wird nun dieser Zinssatz in der Praxis gewählt? – In aller Regel wird ein Mischsatz aus mehreren Realrenditen genommen, wie sie sich aus dem langjährigen Durchschnitt ergeben. Für Aktien sind das zB aktuell die genannten 5%, für Staatsanleihen rund 1-1,5% weniger, Unternehmensanleihen etwa 0,5% mehr als Staatsanleihen, usw. In welchem Verhältnis diese Raten im Kalkulationszins berücksichtigt werden, hängt von der Zusammensetzung des Portfolios ab, in welches der Ausgangsbetrag investiert wird. Besteht dieses nur aus Bonds, dann kann der kalkulatorische Zins logischerweise keine Aktienrenditen enthalten, besteht es nur aus Aktien, dann erkauft man sich die Möglichkeit eines höheren kalkulatorischen Zinses mit dramatisch höheren Volatilitäten im aktuellen Portfolio (aus dem man aber dummerweise die laufenden Pensionen bezahlen muss). In der Praxis sind daher die allermeisten Pensionsportfolios ein Mix aus etwa 50% Bonds, 30-40% Aktien und 10-20% “Alternative Assets” wie Hedge Fonds, Private Equity, Commodities und dergleichen.

Daraus ergibt sich, dass die Zusammensetzung des kalkulatorischen Zinssatzes im wesentlichen von Bond- und Aktienrenditen bestimmt wird. Real, wohlgemerkt, also nach Abzug von 2-3% Inflation p.a.

OK, dies alles vorausgeschickt, hier nun unser Problem: falls sich eines Tages die Erkenntnis durchsetzen sollte, dass reale Renditen auf Pensionsportfolios nicht mehr 5% und mehr betragen, sondern lediglich bei 2-3% liegen, dann werden aus unseren obigen 100 Millionen in der Bilanz 2008 nicht mehr 34, sondern ganze 52-65 Millionen.

Jedem klar, was dann passieren wird?

Wobei: eine derartige Anpassung würde nicht auf einen Schlag erfolgen und ziemlich sicher auch nicht über die Gewinn- und Verlustrechnung gebucht werden, sondern direkt ins Eigenkapital. Aber die betroffenen Firmen hätten von letzterem in jedem Fall plötzlich sehr viel weniger, als davor. Einige müssten darob Rekapitalisierungsrunden fahren, andere würden schlicht pleite gehen.

Insoferne sind Schlagzeilen wie die obige zum S&P500 mit Argusaugen zu beobachten. Falls aus solchen einzelnen “Dekaden” plötzlich längerfristige Trends werden, dann haben wir ein Problem, gegen das sich die aktuelle Kreditkrise ausnehmen wird, wie ein erfrischendes Lüftchen an einem lauen Sommerabend.

The Good News, however: bis dahin haben wir noch ein wenig Zeit. Und wer weiss, vielleicht kommt es auch gar nicht dazu, weil wir den Kapitalismus schon vorher an die Wand fahren …